2026年1月投资者报告：欢迎来到大淘汰时代

欢迎来到大淘汰时代。我们以为世界正被算法与流程熨成一张平整的布：供应链更长、金融更精巧、信息更透明。但在塔勒布的框架里，这更像是把系统推向“极端斯坦”：世界将由少数极端事件主导，波动已不可用方差驯服。风险不再慢慢渗水，而更像突然间的电路短路。于是，淘汰的不是最差的，而是相对脆弱的。AI的到来进一步加速了这场筛选：它更像模式复现者而非意义创造者，擅长把历史结构迅速复制、把共识与策略同步放大，让反馈更快结算、让拥挤更早发生。因此我们更需要的不是对“平均情景”的精密预测，而是构建反脆弱的系统与组织，在坏日子里学会坚韧，在好日子里兑现惊喜。

第一部分：霸权结构的自我侵蚀与外汇哑铃策略

1.1美国“根本特里芬难题”

达里奥在《国家为什么会破产》中提出了一个核心观点：一个经济体，不管是企业还是国家，像一台机器运行，只要过度积累了债务，就会碰到债务危机的麻烦。个人认为此宏观方法论存在偏差：其以微观框架套用国家债务、并将宏观简化为统一运转的“机器”，从而忽略了不同宏观情境下运行逻辑的结构性差异。国家债务的约束不止是“现金流能否覆盖利息”这一层微观逻辑，更取决于宏观层面的供需与国际货币体系。把国家当成企业来算账，往往会错判风险。

美国面对的终极问题，未必是债务本身的“超载”，而更像是“根本特里芬难题”所揭示的那种霸权结构的自我侵蚀：20世纪美国实体经济的强盛是“美国霸权”的物质基础与最硬底盘，而在“美国霸权”之上建立起来的“美元霸权”，要求美国长期、持续地向外供给美元流动性；但美元作为美国最强出口产品会反过来侵蚀美国自身的实体经济与政治经济基础——从产业结构的空心化、财富分配的失衡，到财政与信用的持续扩张——最终动摇“美国霸权”本身。特朗普总统从未有过放弃美元霸权的表态，“对等关税”本意也应不是损害美元在国际货币体系中的地位，但其实已经做出 “美国霸权”（实体经济强盛）优先于“美元霸权”的选择。这其实是一条不差的路，但其成败不可能单靠外部约束，将同时高度依赖配套的国内结构调整能否跟上。在美国尚未完成降低消费倾向、提高储蓄率、修复供给侧能力等结构性转型之前，过快、过强地以“对等关税”压缩美元循环，反而可能同时收紧商品供给与储蓄供给的瓶颈：一端推升通胀压力，另一端抬高融资与续债成本。与此同时，这又触及政治层面的“约束问题”。正如历史学者秦晖所指出的，民主政治往往存在“左派加福利但加税难、右派减税但减福利难”的两难困境。在“对等关税”、“内部约束缺乏再平衡”背景下，此也未必有利于稳定通胀与控制成本。当前，我们在目睹“美元霸权”逐渐向“美国霸权”让渡的拐点。这是一个缓慢的过程，拐弯的弧度可能很平缓，但拐弯处预期的变化可却会相当明显。

1.2 金融资产相关性的范式变化

世界变迁，金融资产之间的相关性结构也在转变。自2025年4月2日“对等关税”推出之后，美元指数与美国国债收益率的走势呈现出更为明显的负相关特征，这与此前约四年间的正相关关系形成鲜明反差（图1）。与此同时，2025年“反常偏高”的金价，也更像是在反映美元全球大循环可能出现转折所带来的资产定价重估：通常而言，黄金价格表现具有显著的逆经济周期性——全球景气走强时，金价往往跑输以工业金属、能源为代表的工业原材料；而当全球景气走弱时，金价反而更容易跑赢工业原材料。在过去约40年的历史区间内，这一规律总体相当稳定。然而，这一经验从2024年6月起出现松动（图2）。此后一年多时间里，以七大工业国的OECD领先指数衡量，国际经济景气度明显上行，整体环境更接近“景气改善”的情景。按传统规律，金价理应相对工业原材料走弱，但实际情况恰恰相反——金价相对工业原材料的超额涨幅不仅未收敛，反而持续扩大，甚至刷新了40年来的高位，显示出资产相关性与定价逻辑正在向新范式切换。全球资产定价正在从以经济周期结合“逐险、避险“为核心的框架，转向同时反映制度不确定性与货币信用风险的多维体系。

图1 美元指数与美国10年期国债在“对等关税”推出后呈负相关性

图2 金价走势正在背离过去40年的长期规律

美元与美债收益率是全球金融资产计价、定价的两大“锚”。历史经验显示，在美联储进入降息周期且美国经济并未出现明显放缓/衰退迹象的阶段，美元往往更倾向于走弱（如2002–2003年、2007年下半年、2019年下半年）；而少数美元反而走强的“例外”（如1995年7月至1996年2月），很可能源于美国股市显著跑赢全球其他市场，“美国例外主义”对美元形成支撑。因此，判断美元的中期方向，除了关注降息路径与经济增长情况外，动态跟踪“美股相对全球股市”的强弱变化同样具有关键指示意义。可以看到：

• 截至2026年1月30日，联邦基金利率期货隐含的2026年美联储降息幅度为53个基点。

• 美国并未出现即将衰退的迹象。美国产能利用率在2024年9月结束低点后波动回升。经济呈现“增长尚可、通胀下行、就业放缓”的经济扩张后段情形。

• 反直觉的是，尽管美国贸易摩擦加剧带来外部不利扰动，全球增长仍表现出韧性：服务业与制造业PMI在2024年4季度后持续改善；同时，新兴市场相对美股的表现指标自2025年1月以来上行幅度明显。

综合上述信号，当前更符合“美联储温和降息 + 美国经济非衰退+非美国例外主义”这一情形下的美元偏弱框架。

1.3 外汇投资哑铃策略

外汇投资必须通过货币对来实现，仅有“弱美元”并不足以转化为超额收益；非美货币的选择与结构性配置，往往才是决定表现的关键。

利率市场正在传递一个更“结构性”的信号：自2025年以来，发达市场债券收益率曲线整体更趋陡峭，而部分新兴市场曲线相对更平坦。这一对比意味着，核心市场的再定价或更多反映了财政压力、政治与政策不确定性等风险溢价的回升；相反，新兴市场的曲线平坦化更像是风险溢价下行与政策信誉修复的结果——例如巴西维持偏紧的货币立场、南非下调通胀目标，以及墨西哥、土耳其在通胀回落后的政策转向，都在改善市场对其长期稳定性的评估。与此同时，从信用违约掉期（CDS）利差整体下行的趋势来看，无论是拉美还是中东欧、中东及非洲地区，财政与信用风险的“尾部担忧”亦有所缓释，至少短期内不再像过去那样棘手。

基于我的“反脆弱”框架，我为2026年外汇投资提出一套“哑铃策略”：

• 在“哑铃”的一端，作为投资型货币配置，我们偏好高票息、违约风险较低的新兴市场高收益货币，包括巴西雷亚尔（BRL）、墨西哥比索（MXN）、秘鲁索尔（PEN）与南非兰特（ZAR）。同时承认，这一端更易受到地区政治与政策动态扰动，波动上行的概率更高，因此需在风险预算与仓位纪律约束下获取票息与风险溢价。

• 在“哑铃”的另一端，我们配置在全球增长延续改善、非美元资金回流的情境下，具备更均衡的宏观政策组合、并对风险偏好修复更敏感的增长型货币，例如澳元（AUD）、新西兰元（NZD）与瑞典克朗（SEK），以增强组合在景气修复阶段的上行参与度，并提升夏普比率。

• 同时，在“哑铃”的中间，我们做空（或相对低配）那些财政状况趋紧、政治与政策不确定性偏高和/或增长前景相对偏弱的发达市场货币（如美元、欧元、英镑、加元与日元。

第二部分：穿越周期的股票质量筛选

资本市场本质上是一套长期的“自然选择”系统：企业在动态竞争中生存与进化，资本则在风险与回报的权衡中不断重新配置。能够持续胜出并积累复利的企业，往往具备强大的适应力，在逆境中保持生存，持续实现高资本回报（高ROCE/ROIC）。真正的顶级投资，关键在于在非共识中发现新问题、新范式、新浪潮，而非仅仅在既有框架内寻求解答——而这一点，正是当前最强AI力所不及之处。AI仍受限于历史数据与经验，难以预见缺乏先例的未来结构性转折。同时，在金融实战中，AI也面临反应速度、预测精度与模型泛化能力之间难以兼得的固有矛盾——即所谓的“不可能三角”。因此，在投资领域中，人类依然扮演着架构师、验证者与最终责任主体的角色。

2.1 小心动量因子陷阱

如同食物中的蛋白质与脂肪等构成了营养结构，投资中的收益组合也可以解构为因子组合。实务五因子包括价值（便宜的）、质量（财务好的）、动量（一直涨的）、低波（波动小的）、规模（小市值的），标普体系下各因子代表性的ETF分别为SPYV、SPHQ、SPMO、SPLV、IJR（或VIOO）。过去五年，这五类因子呈现出较为明显的轮动特征。其中，动量因子具有具有极端的“反转性”,2021、2022年排名后端，2023年至2025年却连续三年夺冠，其本质是“后知后觉”、“强者恒强”的投资逻辑，但在风格切换时，往往摔得最惨。罕见的三年连胜记录意味着动量因子正面临极高的交易拥挤度。从估值维度看，截至1月底，动量因子的市盈率（30.44x）与市净率（14.81x）已大幅偏离标普500基准（22.20x / 4.55x）。历史经验表明，在1932年和2009年那样的动量崩溃前夕，估值泡沫化往往是危险的信号。基于此，我们建议投资者高度关注动量因子的离场警示指标，以防范潜在的均值回归风险：

信号一：贝塔值（Beta）的极端漂移

在牛市末期，动量因子的 Beta 值通常会变得非常高（比如大于 1.5）。这意味着它已经不再是“趋势”，而是变成了加了杠杆的“情绪”。2025年下半年到2026年上半年初，动量因子Beta值持续提升，目前约为1.19，已处于相对高位。

信号二：波动率（Volatility）的剧烈抬升

历史上的崩溃几乎都发生在波动率极高的时期。当动量因子的波动率（1 个月波动率）开始显著超过其 12 个月平均水平时，崩溃往往就在数周之内。

信号三：“拥挤度”与“盲目资金”的涌入

芝加哥联储的研究指出，动量崩溃更容易发生在“盲目资金”（Blind Capital，即只追逐过去收益而不看基本面的散户和量化基金）大量涌入之后。

相较而言，无论是近5年视角还是30年宏观视野下，质量因子是所有因子中“单位风险收益比（夏普比率）”最高的优等生。1990年以来，质量因子每年相较标普500实现了约1.5-3%的超额收益。在任意滚动的5年或10年周期内，质量因子跑赢大盘的概率超过80%。回看这30年的曲线，你会发现：凡是动量因子连续 3 年跑赢质量因子时，随后的2至3年，质量因子都会通过“防守反击”夺回失地，2026 年正处于这样一个关口。因此，建议增配价值因子，连续垫底的低波动因子和刚刚回暖的价值因子，在 2026 年反而可能因为“被遗忘”而产生预期差收益。同时，建议在2026年降低动量因子的配置权重，结合上述的动量因子离场信号，买入动量因子中长期熊市看跌价差期权（Put Spread），在不支付过多时间成本下，实现“反脆弱”策略。

表 1 标普口径 2021 至 2025 年间五大因子投资表现

排名	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
第 1 名	价值：31.7%	价值：-5.2%	动量：33.2%	动量：38.5%	动量：28.4%
第 2 名	规模：29.8%	低波：-7.1%	质量：30.1%	质量：29.8%	质量：24.1%
第 3 名	质量：27.2%	质量：-14.5%	价值：22.1%	低波：16.5%	价值：18.5%
第 4 名	动量：26.3%	规模：-15.8%	规模：16.5%	规模：15.3%	规模：14.8%
第 5 名	低波：12.1%	动量：-18.1%	低波：4.8%	价值：14.2%	低波：10.2%
标普 500 基准	28.70%	-18.10%	26.30%	24.20%	21.50%

2.2 重塑质量因子筛选：从ROE走向ROIC

质量因子基金 SPHQ 虽基于 ROE（净资产收益率）、财务杠杆及应计比率进行多维评分，但其核心指标 ROE 存在天然的局限性。在财务层面，企业往往能通过大规模股票回购（压降股东权益）或激进的财务杠杆（放大债务）人为推高 ROE，导致该指标在衡量企业内生盈利能力时失真。相比之下，我们认为 ROIC（投资资本回报率） 或 ROCE（已占用资本回报率） 是更理想的质量筛选基石，类似于房地产领域的“地段”概念。这些指标剔除了资本结构差异的干扰，能更纯粹地穿透财务幻象，衡量企业利用全部资本创造价值的真实效率。在实际的筛选中，我们会用ROIC做主筛选，再用ROCE做交叉验证。从回溯结果看，使用ROCE/ROIC进行质量筛选，比使用ROE会达到更高的超额收益。

表 2 ROCE 与 ROIC 指标对比

维度	ROCE（已动用资本回报率）	ROIC（投入资本回报率）
分子（回报）	EBIT（税前），适合跨国比较不同税率地区的企业运营效率	NOPAT（税后），考虑税的影响，更贴近股东的真实回报
分母（资本）	已占用资本（总资产 - 流动负债）包含现金，分母较大。 若公司账上趴着大量闲置现金，ROCE 会被拉低	投资资本（净经营性资产 - 无形资产）通常剔除超额现金，分母较小。 只看“真正干活的钱”，能反映业务本身的超强盈利能力
适用场景	更适合看公司整体资金的运营效率 （尤其适用于制造 / 零售 / 重资产行业）	更适合看公司核心业务的盈利能力 （比如苹果、微软等拥有巨额现金储备的公司）

2.3 质量投资的加强筛选准则

投资的本质，是以合理的价格持有一台能够持续创造社会价值、具备卓越复利效应的‘商业机器’。尽管 ROIC 是衡量盈利效率的核心刻度，但它往往带有滞后性。为此，我们构建了动态筛选清单，通过对行业颠覆性、护城河深度、现金流品质及资本配置能力的深维穿透，将体系升华为对‘高回报可持续性’的定性与定量双重把控。同时，我们坚持以工程化思维进行全市场扫描，对各项指标动态分配评分权重，力求规避人性贪婪与恐惧的固有弱点。关于具体仓位配置与组合细节，欢迎垂询交流。

表 3 质量投资的加强筛选标准（定量部分）

检查项	主要描述
资本回报能力	资本回报是否长期高于资金成本；同时观察 ROIC 与 ROCE 的水平、稳定性与分化原因； 拆解回报来源（利润率、周转效率、资本结构/杠杆）
利润能否变为现金	经营利润向现金流转化能力；资本开支与折旧摊销的匹配关系； 现金流的可持续性与“会计利润 / 真实现金”差异来源
损益表质量	收入增长的结构与质量（量 / 价组合）； 利润增长是否来自经营改善还是一次性因素； 利润率的稳定性、弹性与可解释性
健康资产负债表	杠杆水平、偿债能力、流动性安全边际； 利息覆盖与债务期限结构； 在压力情景下的融资与再融资风险评估
估值情况	选择适配的估值框架（P/E、P/S、EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCFF 等）； 与自身历史及可比公司对照； 用情景分析将“增长 / 利润率 / 回报 / 再投资”映射到估值区间

表 4 质量投资的加强筛选标准（定性部分）

检查项	主要描述
行业与外部环境	行业阶段与渗透率；需求 / 供给 / 政策 / 宏观驱动； 竞争格局与行业壁垒
业务是否可理解	公司做什么、客户是谁、收入来源、主要成本与风险； 关键里程碑是否易于理解
全球运营与客户多元	客户集中度与区域集中度； 海外收入与关键区域暴露； 供应链与生产布局韧性（替代供应商、库存策略、产能迁移能力）
成长能力	增长来源是否可持续（渗透率提升、品类扩张、提价、 产品升级、渠道扩张等）； TAM 与渗透路径； 新业务推进的证据与节奏
护城河	护城河类型（转换成本 / 网络效应 / 品牌 / 成本优势 / 规模 / 监管 / 独家资源等）； 是否具备“自我强化”特征
定价权	上下游议价能力与产品差异化； 是否能在成本波动 / 需求变化下保持价格与利润结构
市场领导地位	是否行业规则制定者 / 份额赢家； 渠道与品牌心智绑定； 份额、渠道覆盖、品牌指标等数据佐证
管理层质量	管理层背景与执行力； 激励机制与股东一致性； 资本配置是否提升每股内在价值 （再投资 / 并购 / 分红 / 回购）
抗衰退能力	需求属性（刚性 / 高频 / 可延后程度）； 成本结构可调节性； 在压力情景下收入、利润与现金流的抗压与修复能力
不受行业颠覆影响	技术 / 平台 / 监管变化是否可能使商业模式“突然失效”； 识别潜在替代路径与颠覆者； 评估公司的适应与反脆弱能力

结语 避免第一类错误

巴菲特提到的“永远不要亏钱”指的并不是规避波动，更多是要我们避免“第一类错误”即买入烂公司，而不是担心第二类错误即错过好公司。在“极端斯坦”的世界里，真正危险的不是价格波动，而是隐性脆弱在一次极端冲击中被放大，最终演变为不可逆的永久性损失。我们不知道未来会怎样，所以我们要投资那些无论未来怎样都能活下来的公司，同时通过哑铃策略规避负面黑天鹅，拥抱正向黑天鹅。我们相信：在坏日子里，要守住安全边际、控制永久性亏损；在好日子里，让赢家扩大权重、让复利顺势生长。

始终保持对不确定性的谦逊。